Gilles de Margerie

Les défauts des dettes souveraines (La Tribune, 07 décembre 2011)

07.12.2011

Pourquoi une mobilisation collective si puissante pour résoudre la crise des dettes souveraines ne parvient-elle pas à produire des solutions efficaces rapidement ? Pour des raisons de fond bien connues désormais, mais aussi pour des raisons techniques moins commentées.

 

Chacun mesure que les ressorts fondamentaux de la crise des dettes souveraines sont si profonds qu'aucun remède miracle ne parviendra à résoudre la situation actuelle. Le contexte politique rend très difficile la mise en place de solutions rapides, avec une Allemagne qui n’est pas encore tout à fait mûre politiquement pour assouplir ses positions, et se retranche donc derrière des arguments juridiques ou l’évocation de perspectives lointaines de modification des traités, et une France dont la faible crédibilité limite la capacité à faire entendre et accepter les solutions qu’elle propose.

 

Mais la phase aiguë que traverse la crise révèle l’importance parfois sous-estimée de certaines questions techniques. Ces questions sont souvent à l'origine du sentiment de frustration que crée l'écart entre des accords politiques difficilement négociés et leur laborieuse mise en oeuvre opérationnelle.

 

Les contrats d’émission de ces dettes sont hétérogènes, et ne prévoient le plus souvent pas de clauses d’action collective qui en faciliteraient le traitement en période de crise. Il est prévu qu’ils soient standardisés à l’avenir : c’est bien, mais trop tard pour le stock existant. Il faut donc bricoler les éventuels accords sur une base de volontariat, avec la médiation d’une association de banques, l’IIF.

 

Les dérivés (Credit Default Swaps – CDS) présumés protéger des risques souverains sont, eux, d’une documentation plus standardisée ; mais la procédure qui permet de reconnaître un défaut, et donc de faire jouer ces protections, est entre les mains d’un comité ad hoc. Il n’est pas certain, à ce jour, qu’il reconnaîtra que la mise en œuvre du plan du 27 octobre constitue un défaut à couvrir sur la dette grecque. Selon qu’il le fera ou non, ce type de protection sera considéré comme ayant une utilité réelle ou non. Mieux vaut donc, sans doute, qu’il le fasse.

 

Dans ce contexte, noter une dette souveraine devient une gageure. Tous les grands pays ont toujours besoin d’emprunter – souvent plus de 10% de leur PIB tous les ans – et nous savons désormais que le marché peut un jour claquer la porte au nez à chacun d’entre eux. Il faut désormais que les agences de notation apprennent à anticiper les réactions erratiques des marchés. Elles ne savent pas le faire, pas plus que quiconque. Elles doivent d’urgence adapter leur manière de noter à cette nouvelle donne. Leur interdire de s’exprimer sur le sujet n’aurait pas suffi à calmer le jeu.


Car c’est bien de calmer le jeu qu’il s’agit. Comptables et régulateurs publics seraient bien inspirés de ne pas caler toutes leurs estimations sur les valeurs de marché instantanées des dettes souveraines. Elles changent beaucoup chaque jour, sans lien réel avec une appréciation argumentée de la solvabilité du pays. Plus de souplesse dans le classement comptable des dettes souveraines dans les livres des banques aiderait. Il n’est pas sain de caler les exigences de fonds propres, comme l’a fait l’autorité bancaire européenne (EBA) sur des cours très volatiles. Dans les deux cas, la règle conduit à accroître la volatilité et la pro-cyclicité, alors qu’il faudrait viser à les limiter.


Sans traiter les questions de structure contractuelle, comptable et réglementaire, les solutions institutionnelles et politiques ne parviendront pas à dominer les marchés.
 
Que faire ? Un objectif à court terme : diminuer notablement les écarts des taux entre dettes souveraines. Les propositions affluent depuis plusieurs semaines sur les méthodes pour y parvenir, et il finira par s’en trouver une que les Allemands pourront accepter : espérons que ce sera très bientôt, plutôt que trop tard. Ayant ainsi commencé à établir la confiance, adopter des calendriers de réduction des déficits et de maîtrise de l’endettement publics qui ne précipitent pas l’Europe dans une récession qui aggraverait le problème qu’il s’agit de résoudre ; investir dans les moteurs de la croissance ; donner la priorité à l’amélioration de la compétitivité des pays les plus à la traîne.

 

Retrouvez ce texte sur le site de la Tribune en cliquant ici.

 

Retrouvez le cahier Les Défauts du défaut (Cahier d'En Temps Réel 48) rédigé par Gilles de Margerie et Hubert de Vauplane en cliquant ici

 

Les défauts du défaut Quelques clefs pour comprendre la crise de la dette souveraine (Cahier d'En Temps Réel, 48)

17.11.2011

La crise de la dette souveraine de plusieurs pays de la zone Euro menace la stabilité financière de l’Europe tout entière, et a d’importantes répercussions internationales. La crainte d’un défaut d’un des Etats de l’Eurozone s’est étendue de la Grèce à d’autres pays. Les sommets se succèdent, et ne paraissent, à chaque fois, qu’apporter des réponses partielles et insuffisantes aux difficultés à traiter. Depuis quelques mois, il apparaît qu’au tout premier rang des raisons qui rendent si difficile l’élaboration de solutions viables, figure l’exposition massive du secteur financier lui-même aux dettes des Etats de la zone. Si ces dettes perdent de la valeur parce qu’elles n’ont plus la confiance des investisseurs, et qu’il faut compenser l’impact de cette perte de valeur dans les comptes des banques, les fonds propres additionnels à mobiliser peuvent à leur tour avoir à être fournis, directement ou indirectement par le FESF, par les Etats eux-mêmes : double peine.


La crise a révélé des déséquilibres fondamentaux d’économies européennes qui ont de longue financé leur maigre croissance par la croissance quasiment constante de la dette publique et privée. Elle a conduit à prendre brutalement conscience du fait que le risque d’un défaut sur l’une des dettes souveraines de la région n’était plus théorique. En fait, personne n’était réellement prêt à envisager sérieusement cette éventualité. Du coup, les juristes n’ont pas élaboré un cadre satisfaisant pour ces dettes et sur la manière de faire face à un éventuel défaut sur l’une d’entre elles, les comptables débattent vigoureusement de la manière de valoriser les dettes menacées, et les agences de notation s’efforcent d’adapter leurs méthodes à ces cas de figure inédits. Ces trois sujets techniques (cadre juridique, comptabilisation, notation) ne font que rarement la une des journaux ; mais ils ont une grande importance dans la gestion effective de la crise.

En Temps Réel se réjouit de publier ici un cahier qui donnera à ses lecteurs les clefs de lecture qui leur permettront de mieux prendre en compte certaines des contraintes qui s’imposent aux politiques qui doivent gérer la crise, de mieux comprendre pourquoi certaines solutions sont adoptées, et aussi de se former leur propre idée sur quelques réformes souhaitables.

Une vision claire pour l'euro afin qu'il sorte renforcé de cette crise, le Monde, le 15 juillet 2011

15.07.2011

Tribune de Jacques Delors, Felipe Gonzalez, Romano Prodi, Etienne Davignon et Antonio Vitorino, cosignée par Stéphane Boujnah et Gilles de Margerie pour En Temps Réel, ainsi qu'Yves Bertoncini pour "Notre Europe", parue dans le Monde le 15 juillet 2011.

Depuis quelques jours, les perspectives d'un règlement durable de la situation financière de la Grèce paraissent s'évanouir, les dettes des Etats portugais, italien, espagnol font l'objet d'attaques de plus en plus violentes des marchés, les négociateurs publics et privés qui tentent de trouver une solution n'y parviennent pas.

Les raisons de cette impuissance sont innombrables : une fois la dégradation brutale de la notation du Portugal, une autre réside dans les difficultés du gouvernement allemand à dépasser les obstacles politiques, et peut-être même constitutionnels, qu'il rencontre, une autre encore se trouve dans l'échec d'un projet élaboré par de grands intervenants financiers mais qui ne trouve pas les soutiens nécessaires.

Mais toutes ces raisons se résument en fait à une seule : l'absence d'une vision claire des enjeux portée par des hommes politiques engageant leur crédit pour permettre de dépasser les difficultés immédiates. Vision claire : l'euro doit survivre à cette crise et lui survivra. Il en sortira même renforcé : les instruments qui manquaient à ce projet sans précédent d'une zone monétaire sans Etat et sans budget ont déjà commencé à être élaborés.

Des premiers pas ont été accomplis tout au long de la gestion de la crise : dans la douleur, certes, chaque obstacle a été franchi, et à chaque fois le projet commun des Européens a survécu, et des solutions ont été trouvées avec des innovations majeures. La nécessité a fait loi, et la coordination des politiques économiques qui aurait dû, dès l'origine, accompagner le pacte de stabilité s'est renforcée.

Sans l'euro et sans l'Europe, le sort de tous aurait été bien pire. Les nouveaux instruments communautaires mis en place devraient démontrer la capacité des institutions à faire face aux défis.

Vision claire : les Etats doivent garantir les dépôts des particuliers. Chacun doit pouvoir avoir confiance en sa banque. Mais ce n'est pas aux contribuables de payer pour les investissements des institutions financières qui ont cru pertinent d'acheter de la dette grecque, ou des obligations de banques qui se sont avérées fragiles, ou ont même fait défaut comme cela a été le cas en Irlande ou en Islande.

Les institutions financières ont pris des risques ; cela fait partie de leur métier. Leurs actionnaires, les porteurs des obligations qu'elles ont émises doivent porter leur part du fardeau. Cela doit être fait sans menacer la stabilité du système, certes, mais cela doit être fait.

Vision claire : la régulation ne peut plus être cantonnée à un cadre national. Ni le Conseil de l'euro ni la Banque centrale européenne (BCE) n'ont su prévenir la montée des risques et d'un endettement privé devenu souvent excessif. La crise aura permis que se mette en place une première étape de régulation réellement européenne des banques et des marchés financiers. Il faut lui donner les moyens de réussir dans la durée, et de contribuer à une meilleure régulation mondiale de la finance.

Vision claire : la crise apprend à qui en doutait qu'on ne peut vivre indéfiniment au-dessus de ses moyens, et que cela s'applique aussi aux Etats. La réduction des déficits devra avoir lieu. Mais elle doit être maîtrisée, avec un horizon de temps réaliste, des étapes clairement marquées, et ne pas se donner des objectifs intenables qui détruiraient sa crédibilité, parce qu'ils ne pourraient durablement avoir le soutien des populations et de leurs représentants élus.

Vision claire : tout ce qui peut être fait pour éviter un défaut sur la dette grecque doit l'être. Personne ne saurait aujourd'hui en maîtriser les conséquences. Et n'oublions jamais que ce sont les Grecs eux-mêmes qui en souffriraient les premiers. La solidarité européenne suppose la participation des Etats et des institutions financières à des solutions qui permettent d'alléger le fardeau des citoyens des pays qui ont émis la dette.

Reconnaissons que certaines dettes, comme la grecque, valent et vaudront moins cher que d'autres. Cela se traduira tôt ou tard par des pertes comptables pour les investisseurs, ce qui est la contrepartie normale des rémunérations élevées qu'ils ont perçues en achetant des dettes plus risquées que d'autres. Ce fait est acquis.

Ce qu'il faut, c'est que ces pertes de valeur permettent d'alléger le fardeau des citoyens des pays qui ont émis la dette. D'où l'importance des mécanismes allant dans ce sens, comme les rachats, sur fonds communautaires ou internationaux, d'une partie des dettes souveraines les plus décotées, pour les annuler, et faire bénéficier le pays concerné de cette perte de valeur.

Ces principes sont simples. Si les principaux responsables politiques de l'Union européenne les adoptent, si les Etats, la Commission, le Fonds monétaire international (FMI) les appliquent, des solutions pourront être trouvées. C'est ce à quoi nous les appelons solennellement. L'Europe, tous ses citoyens peuvent sortir renforcés de la crise actuelle. Il y suffit d'une vision claire et partagée pour guider l'action.

Titrisation et crise financière

En Temps Réel

Gilles de Margerie
paru sur le site de Terra Nova, le 8 novembre 2008

Les symptômes de la crise financière ont commencé à se voir en août 2007. Le mois d'octobre 2008 aura été, jusqu'ici, sa période la plus intense. Les interventions massives des gouvernements de la plupart des grands pays du monde ont fait comprendre à ceux qui ne l'avaient pas compris que le danger était, lui aussi, massif.

Depuis plus d'un an, au fur et à mesure que se déroule la crise, ont fleuri de très nombreuses interprétations de ses causes. La plupart de ces interprétations s'efforcent de lui trouver une cause principale : excès des marchés financiers non régulés, goût débridé du profit des banquiers et autres financiers dans un monde aux exigences de rentabilité des capitaux toujours plus élevées et toujours moins durablement soutenables, déséquilibres macro-économiques massifs (l'Amérique vivait à crédit, et le reste du monde finançait le maintien de son niveau de vie), politiques monétaires exagérément laxistes. La simple lecture de cette liste très partielle suffit à montrer que la réalité ne peut se résumer à une cause principale...

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Les modèles économiques du web

En Temps Réel

Cycle organisé en partenariat avec la République des Idées, et co-animé par Gilles de Margerie, Frédéric Martel et Thierry Pech (mai-juin 2007).

  • L’expérience Google autour de Mats Carduner, le 26 juin 2007.
  • Le modèle de Benchmark Group autour de François-Xavier Hussher, le 19 juin 2007.
  • Les audiences du Web autour de Julien Rosanvallon, le 12 juin 2007.
  • Quels investisseurs pour les sociétés Internet : fonds d’investissement, « business angels », industriels ? autour de François Véron, le 5 juin 2007.
  • Le modèle Allocine.fr autour de Grégoire Lassale, le 29 mai 2007.
  • Rue89.com autour de Pascal Riché et Pierre Haski, le 22 mai 2007.
  • Economie des sites politiques autour de Benoît Thieulin, le 15 mai 2007.

Presse d’aujourd’hui, presse de demain : l’information et ses modèles économiques

En Temps Réel

Cycle organisé en partenariat avec la République des Idées, et animé par Gilles de Margerie et Thierry Pech (mars-juin 2006).

  • Règles et régulations publiques autour de David Kessler, le 17 octobre 2006.
  • Accès à l’information : nouvelles cultures, nouvelles pratique autour de Pierre Bellanger et Jean-Louis Missika, le 13 juin 2006.
  • Journaux papier, journaux en ligne autour de Bruno Pattino et Antoine de Tarlé, le 16 mai 2006.
  • Les nouvelles frontières de la profession de journaliste autour de Emmanuel Chain et Frédéric Filloux, le 11 avril 2006.
  • 2005 : l’année du basculement ? autour de Louis Dreyfus, Bernard Spitz et Philippe Villin, le 14 mars 2006.

Au-delà du libéralisme

En Temps Réel

Ce cycle a été animé par Zaki Laïdi, Gilles de Margerie et Nicolas Véron (décembre 2003-mai 2004).

  • L’évolution du secteur électrique en Europe rencontre autour de Jean-Pierre Hansen, CEO de Suez et COO de Suez Tractebel, le 24 mai 2004.
  • Bilan d’étape de la dérégulation électrique avec Jean Syrota, Président de la Commission de Régulation de l’Energie, le 10 décembre 2003.

L’Avenir du réformisme en France

29.11.2003 16:49

L’Avenir du réformisme en France autour de François Chérèque, Philippe Crouzet, Gilles de Margerie, Richard Descoings, Zaki Laïdi, Pierre-Michel Menger, Denis Olivennes, Thierry Pech, Dominique Reynié, Pierre Rosanvallon et Louis Schweitzer

Cycle de séminaires sur les dérèglements financiers - regards croisés économistes et praticiens

En Temps Réel

Ce cycle a été animé par Gilles de Margerie, Jean Pisani-Ferry et Antoine Frachot (janvier-juin 2003).

  • Micro-économie de la production de l’information financière avec Nicolas Véron, le 11 juin 2003.
  • Conséquences de la structure de détention du capital sur le fonctionnement du système financier avec Olivier Garnier, le 16 avril 2003.
  • Instruments financiers dérivés et stabilité du système financier avec Sylvie Mathérat, le 19 mars 2003.
  • Objectifs de rendement des entreprises, structures financières et normes comptables avec Gilles de Margerie, le 12 février 2003.
  • Le rendement des différentes catégories d’actifs : données de longue période avec Olivier Davanne, le 15 janvier 2003.